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定增市場(chǎng)，還有投資的價(jià)值嗎？
定增是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效手段嗎？
定增新規(guī)限制了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展嗎？
本文就目前資本市場(chǎng)對(duì)定增市場(chǎng)的幾個(gè)疑問(wèn)，進(jìn)行解讀。
眾所周知，現(xiàn)代強(qiáng)國(guó)的誕生和科技文明的發(fā)展離不開(kāi)資本市場(chǎng)的繁榮?，F(xiàn)代股份有限公司和金融交易所的發(fā)源地——荷蘭，是歐洲一個(gè)面積狹小的國(guó)家，僅有兩個(gè)半北京的大小，卻成為歐洲歷史上盛極一時(shí)的強(qiáng)國(guó)，究其原因，自由貿(mào)易和金融市場(chǎng)成就了荷蘭的崛起。1603年，荷蘭人在阿姆斯特丹成立了世界上第一家股票交易所——阿姆斯特丹證券交易所（Amsterdam Security Exchange），同時(shí)在17世紀(jì)中葉，這個(gè)國(guó)家就幾乎擁有了現(xiàn)代金融市場(chǎng)上的一切工具，融資、買空、賣空、期權(quán)、杠桿等。荷蘭人后來(lái)移民去美國(guó)，建立了新阿姆斯特丹，即紐約的前身，同時(shí)有了華爾街的興起。資本市場(chǎng)，將社會(huì)一切可用的資本聚集到最有需求和最有效率的地方，加速了現(xiàn)代文明和科技的進(jìn)步。
上世紀(jì)90年代初期，中國(guó)的資本市場(chǎng)從蹣跚學(xué)步開(kāi)始，經(jīng)歷一次次的挫折和失落，一次又一次的崛起，至今已走過(guò)了近28個(gè)年頭，成長(zhǎng)為整個(gè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中必不可少的存在。目前，它已成為中國(guó)優(yōu)秀的公眾公司進(jìn)行融資的主要平臺(tái)。2016年，A股共實(shí)現(xiàn)融資2.11萬(wàn)億，其中IPO實(shí)現(xiàn)融資近1500億，占比7%；定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)融資1.69萬(wàn)億，占比80%。
圖1 2016年A股市場(chǎng)各類融資方式總規(guī)模占比
一、定增市場(chǎng)的投資邏輯
企業(yè)社會(huì)融資，分為間接融資和直接融資。間接融資，主要指企業(yè)通過(guò)銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債等形式獲得資金，為債權(quán)性質(zhì)的融資方式。該融資方式一般采取約定固定收益，對(duì)于企業(yè)而言，需承擔(dān)固定成本，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。對(duì)于資金出借方而言，間接融資的資金相對(duì)更加安全，但放棄了獲取企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)超額收益的可能性。
直接融資主要是指IPO、非公開(kāi)發(fā)行（定向增發(fā)）、配股、可轉(zhuǎn)債等金融市場(chǎng)的融資方式，近年來(lái)又創(chuàng)新出優(yōu)先股、可交換債等方式。直接融資的特點(diǎn)是企業(yè)主要采取發(fā)行股權(quán)的形式獲得資金，融資成本極低，投資者看好企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，犧牲固定收益來(lái)?yè)Q取企業(yè)成長(zhǎng)性帶來(lái)的超額收益。
在一個(gè)健康的資本市場(chǎng)中，直接融資的平均收益率應(yīng)顯著高于間接融資的平均收益率，主要是因?yàn)橹苯尤谫Y的投資人并無(wú)本金的保障，承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此需要獲得相應(yīng)的超額收益作為補(bǔ)償。
定向增發(fā)，自2006年開(kāi)始實(shí)施以來(lái)，在資本市場(chǎng)中融資總額的占比由2006年的39.34%逐步提升至2016年的80.05%。2017年定增新政及減持新政推出以來(lái)，占比出現(xiàn)小幅下滑，但仍維持在75%左右的水平。毋庸置疑，定向增發(fā)已成為目前A股上市公司融資的主要渠道，未來(lái)也必成為中國(guó)資本市場(chǎng)融資渠道中不可或缺的重要組成部分
圖2 A股市場(chǎng)定向增發(fā)募資金額及融資總額占比情況一覽
誠(chéng)然，任何事物在發(fā)展的初期必然存在一定的漏洞和不規(guī)范性，定增市場(chǎng)亦是如此。2015年以來(lái)定增市場(chǎng)的火爆，刺激著上市公司的神經(jīng)，越來(lái)越多的上市公司啟動(dòng)了定向增發(fā)，這其中包括一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的公司，通過(guò)定增獲取廉價(jià)的資本，緩解自身的財(cái)務(wù)困難；同時(shí)存在一些并無(wú)融資需求的公司，將通過(guò)定增獲取的資本投入銀行理財(cái)、信托等固定收益，并無(wú)再投資和擴(kuò)大再生產(chǎn)的行為，甚至出現(xiàn)了一些惡意圈錢的亂象，變相損害了定增投資人的利益，成為定增市場(chǎng)的毒瘤。定增市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于上市公司經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)、以及極個(gè)別上市公司惡意圈錢的風(fēng)險(xiǎn)。例如最近正在風(fēng)口浪尖、股票長(zhǎng)期停牌的**網(wǎng)公司，自2010年上市以來(lái)，公司分別于2014年6月及2016年8月進(jìn)行過(guò)兩次增發(fā)，募資總額達(dá)60.3億元，隨著資金鏈斷裂、資產(chǎn)凍結(jié)、法人變更、高管離職等一系列戲碼的上演，留給投資人的無(wú)疑將是一個(gè)滿目瘡痍的上市公司，未來(lái)定增投資人的利益或?qū)o(wú)法保障。
正是由于監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)了目前定增市場(chǎng)的亂象，證監(jiān)會(huì)在3月底及5月底連續(xù)發(fā)布了定增新政和減持新政，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司再融資行為，加強(qiáng)了上市公司資質(zhì)和融資規(guī)模的審核。通過(guò)對(duì)定增新規(guī)和減持新規(guī)發(fā)布后市場(chǎng)運(yùn)行的觀察，發(fā)行公司的質(zhì)地出現(xiàn)進(jìn)一步的提升，定增發(fā)行價(jià)格的折溢價(jià)水平進(jìn)一步回歸合理，市場(chǎng)整體向更加健康的方向運(yùn)行。
從定增市場(chǎng)的過(guò)往退出業(yè)績(jī)來(lái)看，除去在A股出現(xiàn)系統(tǒng)性牛市的年份，定增業(yè)務(wù)均貢獻(xiàn)出大幅的超額正收益，且定增市場(chǎng)每年的平均退出絕對(duì)收益率均為正值，確實(shí)成為A股市場(chǎng)少有的較為穩(wěn)健且相對(duì)高收益的投資模式。
圖3 2009-2016年定增市場(chǎng)退出平均收益一覽（對(duì)標(biāo)滬深300）
二、定向增發(fā)更符合國(guó)家脫虛向?qū)嵉恼邔?dǎo)向
實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)走勢(shì)分化，是近年來(lái)備受關(guān)注的問(wèn)題。2015年全年規(guī)模以上工業(yè)增加值僅增長(zhǎng)6.1%，比2014年全年低2.2個(gè)百分點(diǎn)。2016年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值僅增長(zhǎng)6.0%，低于往年平均水平。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下降特征明顯。
與制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)不斷降低相比，金融業(yè)增加值和GDP的比值有逐年上升的趨勢(shì)。2015年全國(guó)金融業(yè)增加值5.78萬(wàn)億，增長(zhǎng)率高達(dá)24.02%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2016年，盡管股票市場(chǎng)增長(zhǎng)回落，但房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆進(jìn)一步推升了金融業(yè)的繁榮，全國(guó)金融業(yè)增加值高達(dá)6.21萬(wàn)億。2015年、2016年我國(guó)金融業(yè)增加值和GDP的比值分別達(dá)到7.25%和8.44%，該指標(biāo)不僅高于巴西和俄羅斯等新興國(guó)家，也高于美國(guó)、英國(guó)等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家。
金融業(yè)增加值的快速增長(zhǎng)與寬松貨幣政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)過(guò)度繁榮密切相關(guān)。2006-2016年，廣義貨幣M2總量由34.56萬(wàn)億增長(zhǎng)至164萬(wàn)億，增長(zhǎng)了4.75倍。房地產(chǎn)市場(chǎng)成為近年來(lái)資金的蓄水池，更是出現(xiàn)了“上市公司董事長(zhǎng)賣一套房，解決企業(yè)扭虧為盈問(wèn)題”這類極其荒謬的現(xiàn)象，這導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大再生產(chǎn)缺乏動(dòng)力，忽視投資與創(chuàng)新，而資金在金融系統(tǒng)“體內(nèi)循環(huán)”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)被“擠出”，生產(chǎn)效率和資源配置效率不斷降低，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)乏力。警惕經(jīng)濟(jì)過(guò)度“金融化”，是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，也成為當(dāng)下提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵要素。
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